核心观点:1. 经济探底信号已现。三季度GDP4.9%数据超预期，下半年PPI同比跌幅正在收窄，6月PMI两大价格指数触底回升，7-9月这两个价格指数继续回升，九月如期降准，社融-M2触底回升的趋势仍在，根据这些先导指标表明，经济复苏动能增强，逆周期政策调控频率明显增加，经济见底的可能性在上升。2. 积极信号增多，而预期仍不见显著改善。消费价格水平仍然低迷，且近来外资流入A股市场的步伐放慢，甚至大多时候为净流出，这些都体现出政策调控的频率加快，然而政策刺激的弹性较低。3. 由于不同行业的下游需求的改善幅度不一，不同行业的库存周期可能是错位的，比如钢铁行业，滞后于整体工业企业或者整体经济的表现，受其主要下游需求部门房地产的拖累，仍未进入新一轮的库存周期，当前需求的恢复仍然是弱恢复。4. 钢铁需求的新变化是行业分化显现。城镇化率提升将为建筑用钢提供需求支撑。如果我国的城镇化率能够持续提升，建筑用钢需求就不存在大幅下跌的风险，基建投资仍将是稳增长的主要抓手。5. 现在钢铁行业同时处于或接近库存周期（基钦周期）的底部，除了依靠经济和行业内生的动能恢复外，还需借助外力，特别是由政策加速周期轮动，才尽快走出周期底部。6. 进入被动去库或主动去库后，商品价格并非一定上涨。离需求来判断不同周期阶段的商品价格的意义并不大，并非所有主动补库阶段和被动去库阶段都能带动钢价上涨，未来我国钢铁行业具有弱补库的可能性一若出现弱补库，钢价上涨动能并不足够，甚至有继续下跌的可能性。

经济探底信号已现。目前处于疫后第三轮经济复苏期，进入二季度后，国内经济修复进程放缓，动力减弱，二季度GDP增速6.3%明显低于预期，而三季度GDP4.9%数据超预期，经济复苏动能增强，逆周期政策调控频率明显增加。库存周期方面，上一轮周期PPI同比从负值到跌至底部经历11个月，本轮PPI同比由负值开始持续下跌已经历12个月。由于去年下半年以来，大宗商品价格呈趋势性下跌，PPI存在相对低基数，今年下半年PPI同比跌幅正在收窄。由此，新一轮的被动去库存周期有望开启。此外，6月PMI两大价格指数触底回升：原材料价格和出厂价格两大价格指数在连续三个月的下降后迎来首次回升，企业盈利压力最大的时期可能已经过去。7-9月这两个价格指数继续回升。10月受长假影响，库存指数略有上升；同时原油等上游原料价格下降，两大价格略有下降，但大概率这是暂时的。金融周期方面，多项金融指标反映，国内金融周期向上的趋势不变。虽然经济复苏动能弱，但是内生动力仍在。货币供给仍然在较高水平，反映货币政策为经济平稳健康发展提供了有力支撑。九月如期降准。社融-M2触底回升的趋势仍在，金融周期仍然向上，经济筑底的可能性增加。新增信贷投放靠前发力，企业端融资需求明显改善，有力支持了实体经济，其中一季度信贷投放力度显著高于二季度。按照信贷周期领先实体经济周期2-3个季度的规律，目前经济见底的可能性的确在上升。

积极信号增多，而预期仍不见显著改善。消费价格水平仍然低迷，折射出居民消费动力不足。另外受经济复苏动能尚未明显增强等影响，资本市场对经济前景的预期明显减弱，以外资净流入A股市场为例，近来外资流入A股市场的步伐放慢，甚至大多时候为净流出。进入三季度后，政策调控的频率加快，然而政策刺激的弹性较低。国民储蓄率进入趋势性下降通道，表明政策刺激效果可能不及以往。

海内外、行业周期错位。由于不同行业的下游需求的改善幅度不一，不同行业的库存周期可能是错位的。高附加值多一点的、科技含量多一点的、与上游原材料相关度小一点的行业可能已经进入被动去库存阶段。毕竟这些行业的利润状况远远好于大部分处于产业链上游的行业。而这些处于产业链上游的行业可能仍处于主动去库存阶段，比如钢铁行业，它们滞后于整体工业企业或者整体经济的表现。钢铁行业受其主要下游需求部门房地产的拖累，仍未进入新一轮的库存周期。

钢铁需求的新变化：行业分化显现。城镇化率提升将为建筑用钢提供需求支撑。如果我国的城镇化率能够持续提升，建筑用钢需求就不存在大幅下跌的风险。且中国政府宏观调控能力高于其他国家，基建投资是逆周期调节的重要手段，今后一个事情，基建投资仍将是稳增长的主要抓手。在周期力量之下，中国工业存在触底反弹的向上动能。这将利好制造业用钢需求。M2等货币供给与房地产销售之间的关系具有重要的参考意义。虽然当前经济的货币活化度并不高，但展望各主要国家的发展情况，货币流通速度趋势性下降是普遍现象。其中的原因较为复杂，有政治因素，也有金融科技等经济社会因素。根据货币投放的情况，预计商品房销售面积同比在明年上半年仍然为负，但有望在明年下半年开启反弹。前些年土地成交面积变化对新开工面积变化有较强的前瞻指示作用，但由于房企运营模式的转变，这一领先意义显著下降，仅可以推断，当前土地成交情况仍未明显改善。

宏观大势决定了行业复苏的高度。站在全球视野来看，在美国进入大选周期之后，中美竞争出现阶段性缓和。这是国内搞经济建设，特别是政策刺激的窗口期。从现在至今年年底，预计仍有重要积极信号持续释放，重点关注11月APEC会议和12月底中央经济工作会议。进入大选周期后，包括中国国内商品在内的各大类资产价格走势相对温和，甚至比前一个时期表现更好。这也是我们判断明年钢铁等国内大宗商品需求可能上升的重要原因。“十四五”时期，钢铁业产能过剩压力仍较大。从钢铁生产和消费总量看，2023年上半年，钢铁供给强于需求。从周期理论来看，这是典型的进入朱格拉周期底部的特征。而现在钢铁行业同时处于或接近库存周期（基钦周期）的底部。往往经济或行业运行至这两个长短周期底部的时候，长短周期向下共振对经济或行业的负面冲击将更大。因此，此时除了依靠经济和行业内生的动能恢复外，还需借助外力，特别是由政策加速周期轮动，尽快走出周期底部。结合钢铁行业，行政手段与市场化手段配合，方能加速市场有效率地出清。

进入被动去库或主动去库后，商品价格并非一定上涨。脱离需求来判断不同周期阶段的商品价格的意义并不大。具体到钢铁行业: 未来我国钢铁行业具有弱补库的可能性一若出现弱补库，钢价上涨动能并不足够，甚至有继续下跌的可能性。库存周期存在强弱之分，从整个工业库存周期的情况来看，如表 1，在第一轮和第五轮库存周期中，补库时间明显短于去库时间，主要由于当时产能过剩问题较为明显，叠加下游需求过于疲软，呈现出弱库存周期的特点。而目前，钢铁行业正面临着这两大问题，产能过剩导致供给侧一直较有压力，基本面维持挤压钢厂利润的态势。从周期理论来看，这是典型的进入朱格拉周期底部的特征。而现在钢铁行业同时处于或接近库存周期(基钦周期)的底部。往往经济或行业运行至这两个长短周期底部的时候,长短周期向下共振对经济或行业的负面冲击将更大。同时，下游受房地产支柱行业的影响，需求一直表现疲软，此次补库具有弱补库的可能性。从表 2可知，在钢铁行业的库存周期中，并非所有主动补库阶段和被动去库阶段都能带动钢价上涨，在库存周期上升的时期仍存在钢价下跌的可能性。

表1：整个工业库存周期情况总结

表2：工业库存周期与钢价的关系

作者：上海钢联 宏观研究员 李爽 经济学博士

上海钢联 钢材事业群 研究员 王迎旭